评分加权篮子在不同市场周期中的表现

为什么市场状态比标的选择更重要

关于复制交易的讨论几乎完全集中在选择上：选择哪些交易者，如何评分，按什么加权。这确实是设计中有趣的部分，也是我们最能掌控的部分。但它并不是决定结果大部分方差的那个部分。

永续期货策略是依赖于市场状态的。动量方法和均值回归方法并不是两种不同风味的“技巧”；它们是关于哪种状态会持续下去的两个不同赌注。一位交易者可能执行得无懈可击，却在一个季度里亏钱，仅仅因为他的方法所依赖变现的那些条件恰好不存在。标的选择决定了你暴露在谁身上。市场状态决定了这种敞口是否有回报。

本文将逐一讨论各种市场状态，并尽可能直白地说明这套机制在每种状态下的表现——包括它表现最差的两种状态。

持续趋势：分散度收窄，权重集中

在一段持续的方向性行情中，趋势跟随型和动量型领跑者会创造出他们最强的已平仓交易记录。这一群体的综合评分上升，由于分配是按评分比例进行的，资金会在每次重新计算时进一步向他们倾斜。

这是该机制处理得最好的一种市场状态，也正是在这种状态下，该机制正在悄悄做一件你应该有所警觉的事情：它正在走向集中。即便篮子仍持有十个地址，就策略而言它也在逐渐变得不那么分散，因为其中大多数地址如今都在以略微不同的方式表达着同一个赌注。

权重上限限定了这种趋势能走多远，但它们无法让底层策略之间的相关性降低。一个按领跑者数量看起来是分散的篮子，按敞口来看可能高度集中，而这恰恰是趋势行情中会发生的事情。

震荡区间：均值回归领先，动量持续失血

在一个区间震荡、假突破频发的市场中，排序会发生反转。均值回归和做市风格的领跑者会创造出稳定的已平仓利润，而动量型领跑者则会在每一次看似突破随后又回撤时，连续遭受一系列小额亏损。

评分加权会按其设计意图作出反应：动量的评分衰减，权重下降；均值回归的权重上升。这个转变需要时间——评分需要靠已平仓交易来变动——所以在调整之前，篮子会在一部分时间里继续承担这种失利的配置。

起到补偿作用的一个特性是，震荡通常是一种幅度较小的市场状态。这种失血是真实存在的，而且是缓慢的，正是一个基于规则的系统擅长遏制的那种亏损类型。

波动扩张：每个仓位单元的清算风险上升

当已实现波动率急剧扩张时，主导性的风险不再是回撤，而变成了清算。为正常幅度行情设定规模的仓位，遇到了异常幅度的行情，保证金被消耗的速度快于补充的速度，杠杆仓位会被协议而非交易者本人平仓。

隔离机制在这时最为重要，也最明显地不等同于保护。一个子账户中的清算会消耗该仓位单元的保证金，而无法波及其他九个——这正是遏制机制按预期在发挥作用。但那个仓位单元里的资金依然没了。

波动扩张也是紧急移除最有可能触发的时候，也是平仓过程中成交状况最差的时候。系统的风险控制和市场最差的执行条件不可避免地重合在一起，因为是同一个事件同时导致了这两者。

相关性去杠杆：最坏的情形

真正糟糕的市场状态是一次连锁反应：一次大幅波动触发清算，清算迫使卖出，卖出又延续了这次波动，进而触发更多清算。在这类事件中，领跑者之间的相关性会趋向接近于一。动量型、均值回归型和套利型领跑者会同时亏损，因为他们全都在一个风险正被强制平仓的市场中持有多头风险。

在这种情况下，跨十位领跑者的分散配置几乎起不到什么作用，重要的是要如实说明这一点，而不是把这个篮子描述得好像已经被对冲了一样。它并没有被对冲。它是一组方向性的永续期货仓位，而在一次相关性去杠杆事件中，一组方向性仓位会一起亏损。

在这种市场状态下，隔离机制仍然提供的是有边界的传染遏制：一个仓位单元中的清算无法从另一个仓位单元中抽取保证金，也无法在内部连锁蔓延。这把一次可能波及整个账户的失败，转变成了几次有边界的仓位单元失败。这是一个有意义的区别，但它并不等同于受到了保护。

低波动漂移：成本占主导

人们经常忘记为之做规划的，是那种平静的市场状态。当波动区间收窄、行情幅度很小时，各策略类型的交易盈亏都会变得微薄，而在活跃月份里只是舍入误差级别的成本项，会变成主导性的一行。

无论这些交易量是否产生了任何结果，交易所手续费和建造者费用都会按交易量收取。资金费率会在持有的仓位上持续计提。滑点在每一次成交上都要支付。在一个篮子的总体交易结果接近持平的月份里，成本决定了最终结果的正负号。

这正是低周转的领跑者会悄悄跑赢高周转、但技巧相当的领跑者的那种市场状态，纯粹是因为他们产生了更少需要被收费的交易量。

市场状态转折：结构上的薄弱环节

以上所有内容描述的都是某种市场状态内部的行为。它们之间的转折，才是评分加权方法表现最差的地方，而这是设计本身的一种属性，而不是其中的一个缺陷。

综合评分是根据已平仓交易计算出来的。已平仓交易是关于刚刚结束的那种市场状态的证据。在市场状态转折的那一刻，篮子恰恰最大程度地配置在最适合于那种已经结束的市场状态的领跑者身上，而权重需要经过一系列已平仓的亏损才会发生变动。就其设计而言，你恰恰在市场发生变化的那一刻，最集中地配置在错误的策略上。

没有任何一种回顾性的评分规则能够避免这一点。缩短评分窗口能让系统对转折反应更快，但也会让它对噪声反应过度，在更常见的“并没有发生结构性变化”的情况下产生代价高昂的频繁调仓。延长评分窗口则会产生相反的效果。我们选择了一个能够容忍这种转折成本、而不是去追逐转折的窗口，理由是市场状态的转折是罕见的，而噪声是持续存在的。

• 在转折时刻，权重集中在刚刚失效的那种策略上。
• 评分调整需要依赖已平仓交易，因此在设计上就会滞后于转折。
• 更快的评分能减少滞后，但会在每一个非转折时期增加调仓成本。

评分加权在各种市场状态下的机械性表现

撇开叙述不谈，这条规则很简单：向近期有效的方向倾斜，受上限约束，随证据到来而修正。无论你处于哪种市场状态，这都会产生三种一致的行为。

它会放大持续性。当一种市场状态持续存在时，向其中的赢家倾斜会增加对一个持续获利的赌注的敞口。它会惩罚不稳定性。一位结果起伏不定的领跑者，即便平均收益与另一位更稳定的领跑者相同，评分也会更低，因为评分的输入包含了一致性和存续能力，而不仅仅是收益。它还会在反转时滞后，这是前两个特性所付出的代价。

等权重则会反转这些特性：它在转折时滞后更少，但在市场状态内部捕获得也更少。“评分加权与等权重对比”那篇笔记详细讨论了这一取舍。没有哪一种在所有条件下都是正确的，这就是为什么这个选择应该被明确说明，而不是被默认假定。

任何加权方案都无法解决的问题

有三个限制适用于每一种配置规则，包括我们自己的规则，任何评分方法上的精巧设计都无法触及它们。

• 方向性。一个方向性永续期货仓位的篮子，会在市场朝不利方向变动时亏损。加权只能改变亏损多少，永远无法改变是否会亏损。
• 压力状态下的相关性。在平静条件下计算出的权重，所描述的关系在一次连锁反应中并不成立。
• 平台集中度。每一个仓位单元都在 Hyperliquid 上，因此该平台的协议、预言机或流动性失效，不会因为任何加权方式而被分散化解。

结论：篮子改变的是结果的分布，而不是方向

一个由隔离仓位单元组成的评分加权篮子，是一种在 Hyperliquid 领跑者之间进行配置的合理方式。它在稳定的市场状态内实现复利增长，在震荡行情中优雅地衰减，在波动扩张时把清算限定在单一仓位单元内，并且如实承认它表现挣扎的两种市场状态：相关性去杠杆事件（此时分散配置在很大程度上不再起作用），以及市场状态转折（此时回顾性评分的错误程度达到最大）。

它改变的是结果的分布——更少的整体失败次数、对单一个人判断的依赖更低、策略之间有边界的传染遏制。它无法改变的是市场的方向，也无法改变杠杆化永续期货可能让你损失全部仓位这一事实。

当前的篮子构成、各自的权重以及每位领跑者的近期历史都是实时公开发布的，值得对照你认为我们当下正处于哪种市场状态来查看一下。